前言：

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（报告出品方/作者：华福证券，陈泽敏）

1.1、发展历史：《问道》建基，筑精品IP之塔

厦门吉【jí】比特网络技术【shù】股份有限公司是【shì】国内一【yī】家集网络游戏策【cè】划、研发运营于一 体的网络游【yóu】戏内容提供商【shāng】。公【gōng】司成立于2004年，深耕网络游【yóu】戏行业【yè】近二【èr】十载，凭【píng】借 丰【fēng】富的网络游戏领域经【jīng】验【yàn】和技术沉【chén】淀，纵横拓展【zhǎn】产品框架，丰【fēng】富多元产品矩阵，成【chéng】 功研发以【yǐ】中国传统文化为核心的《问道》、《问道【dào】手游》、《一念逍遥》等多【duō】款【kuǎn】精品网 络游戏【xì】。2006 年《问【wèn】道》端游发布，成功【gōng】吸引了广大游戏消费群体。

2012 年公司 成立雷霆互动【dòng】，并通【tōng】过自营平【píng】台雷霆游戏完【wán】善游【yóu】戏发行链路，推动【dòng】品牌力提升。 2016 年公【gōng】司【sī】凭借【jiè】过往的【de】用户、品牌【pái】积累和良好的运营经验及模【mó】式，推【tuī】出《问【wèn】道手 游》，成【chéng】为公司主要收入【rù】增长点，为 2017 年公【gōng】司【sī】上市奠定基础。2021 年【nián】公司推出 《一念逍遥【yáo】》和《摩尔【ěr】庄【zhuāng】园》手【shǒu】游，受到市场【chǎng】火热追【zhuī】捧。2022 年吉比特推出《一念 逍遥》海外版，新 IP 成为公司第二增长曲【qǔ】线。同【tóng】时，公司通过【guò】与【yǔ】百奥家庭互动合作 开发童年 IP《奥比【bǐ】岛【dǎo】》，进一步吸纳用【yòng】户。

1.2、股权结构：核心人员控股，股权结构清晰稳定

创始人为公司实控人【rén】，股权结构稳定集中。公司创始人、实际【jì】控制人和最终受 益人【rén】卢竑岩是【shì】公司最大股东，占【zhàn】股比例 30.10%。副【fù】董事长陈拓琳是公司第二【èr】大股【gǔ】东， 占【zhàn】股比【bǐ】例 11.47%。以香港中央结【jié】算有限【xiàn】公【gōng】司代表的香港持股人【rén】占股比例 7.96%。截 至 2022年【nián】第三季度【dù】，公司共有拥有吉相【xiàng】股【gǔ】权、艺忛科技、广州雷【léi】霆、雷霆娱【yú】乐和雷 霆互动等 5 家【jiā】全资子公司和众多【duō】控【kòng】股、参股子【zǐ】公司，形成了完【wán】整的【de】网络【luò】游戏【xì】研【yán】发制 作【zuò】、运营、投资的生态网络。其【qí】中雷霆股份属于雷【léi】霆互动控股子【zǐ】公司，于 2019年在 新三板挂牌【pái】。

1.3、核心高管：高管团队稳定，核心技术奠定行业地位

公司核心高【gāo】管长期【qī】稳【wěn】定且【qiě】具有数十年对网络游【yóu】戏领域【yù】的经验和认知。公司创始【shǐ】 人卢竑岩是软件【jiàn】技【jì】术工【gōng】程师出身，于【yú】 2004年【nián】创建吉【jí】比特，开【kāi】发端游《问道》和《斗 仙》，奠定了公司在网游领域【yù】的【de】基础【chǔ】。作为公司董事【shì】长和【hé】总经理【lǐ】，卢【lú】竑岩【yán】具有优秀的 软件知识，其丰富【fù】的技术储备和研发团【tuán】队管理经【jīng】验【yàn】，对当下游戏环境和公司【sī】未来走【zǒu】 势有明确【què】且前瞻的认知和【hé】战略规划【huá】。陈拓琳具有丰富的软件开发经【jīng】验【yàn】和技术能力， 成为公司研发团【tuán】队和核心技术人员【yuán】，现任公司副董事【shì】长和雷霆【tíng】股【gǔ】份董【dǒng】事。翟【zhái】健于【yú】公 司中期进入，具有多年运营和【hé】管理经验，将【jiāng】创意策划、研【yán】发制【zhì】作和运营融为一体， 形成了运【yùn】营一体的成熟系【xì】统，推动【dòng】公司【sī】持续发展。

1.4、分红派息：股息率高，具有较好投资回报

公司股【gǔ】息【xī】率高【gāo】，具有较好【hǎo】的投【tóu】资【zī】回报【bào】。自【zì】2017年公司上市以来，已实施现【xiàn】金分 红 5 次，累计现金分红 56.69 亿元，分红率为 57.82%。2022 年公司公布当年分红【hóng】 计【jì】划，拟向全体股东每 10 股派发现金红利 140 元（含【hán】税），合【hé】计拟派发现金【jīn】红【hóng】利约 10 亿元（含税【shuì】），占 2022 年【nián】前三季度归母净利润【rùn】的 99%，股【gǔ】息率达 5.63%。

1.5、业绩表现：收入高速增长，自主运营逐渐发力

公司 2017-2021 年营收不断增长，CAGR 达 33.9%；归母净利润屡【lǚ】创新【xīn】高【gāo】， CAGR 为 24.6%。自【zì】 2016 年【nián】发【fā】布《问道手游》以来，公司营收和归母净利润【rùn】稳定 增长，对比游【yóu】戏行【háng】业 2017-2021 年 10%的复合增速，公司业绩表【biǎo】现远超行业平【píng】均水 平。公司 2021 年营收【shōu】为【wéi】 46.19 亿元，同比增长 68.4%；归母【mǔ】净利润【rùn】为 14.68 亿元【yuán】， 同比增【zēng】长 40.3%。主要系 21 年新手游【yóu】《一念逍【xiāo】遥》取得良好反馈，《问道》《问【wèn】道手 游》持续稳定扩大收入贡献。2022Q3 公司【sī】营收为 38.30 亿元，同比增长 9.9%；归 母净利【lì】润为 10.12 亿元【yuán】，同比【bǐ】减少【shǎo】 16.1%，归母净【jìng】利润减少【shǎo】主要原因为【wéi】 2021 年公【gōng】司 转让青瓷数码部分股【gǔ】权，基【jī】数【shù】较高。

单季【jì】度来看，公司 2022 年 Q3 营收达【dá】 13.19 亿 元，同比增长 20.2%；归【guī】母【mǔ】净利润达 3.23 亿元【yuán】，同比增长 12.6%。2022 年 Q3 收入 增【zēng】长【zhǎng】主【zhǔ】要原【yuán】因为 7 月新【xīn】上线《奥比岛：梦想国【guó】度》，贡献增量营业收入，《摩尔庄园》 摊【tān】销周期调整增加营【yíng】收 7156万【wàn】元；净利润增长主【zhǔ】要原【yuán】因为公司【sī】部分业【yè】务以美元结算， 剔除汇【huì】率波动和投资业务【wù】对利润的影响后，经调整净利润为 2.83 亿元，基本持平。

公司游戏【xì】以联【lián】营、自【zì】营和授权三种运营模式，2017-2021 年收入稳步【bù】增长，自 主运营增【zēng】长显著。2017-2021 年公【gōng】司联【lián】合运营【yíng】、授权运营、自主【zhǔ】运营均实现稳步增【zēng】长，CAGR 分别达到【dào】 27.0%/8.3%/60.3%。受【shòu】益于公司旗下【xià】雷霆游戏平台良好【hǎo】运营， 公司 2018-2022H1 年【nián】自主运营模式持续保持正增长，2022H1 逆势增长 15.7%。

“联合【hé】+自【zì】主”运营【yíng】是【shì】公司主要营【yíng】收来源，授权【quán】运营【yíng】保持高毛利率。吉【jí】比特的 游戏主【zhǔ】要【yào】采取联营【yíng】+自营的模式，2017-2021 年合计收入贡献占比稳步上【shàng】升， 2022H1 联营+自营占比超 93%。由【yóu】于代理游戏收入贡献比例增大，公司 2017-2021 年联合运营毛利【lì】率呈下【xià】降趋势，从【cóng】 2017 年的【de】 89.61%降低【dī】至 2021 年的 78.53%。有 益于自主运营游戏平台【tái】“雷【léi】霆游戏”出【chū】色表现，自主运营【yíng】毛利率自 2017-2021 年稳 定在 90%高位水平。授权业务毛利【lì】率稳定在 97%以上高位【wèi】水平，主【zhǔ】要原因为【wéi】《问【wèn】道》 端游【yóu】运营体系成熟，用户群体稳固【gù】。

管理、研发【fā】费【fèi】用率较为稳定，公司销【xiāo】售费用率由于新【xīn】游戏持续推出【chū】买量【liàng】于 2021-2022Q3 有较【jiào】大幅度增【zēng】加。公司销【xiāo】售【shòu】费【fèi】用率 2017-2020 年【nián】保持在近 10%稳【wěn】定 水平。2021 年和 2022Q3 销售【shòu】费率【lǜ】显著增长，分别达到 27.57%和 29.13%，主要原 因【yīn】是 2021 年公司新发行《一念【niàn】逍遥》《地下城堡 3：魂之诗》《摩尔【ěr】庄园》等游【yóu】戏， 同时加大【dà】对经典《问道手游》的营销、运营【yíng】投入【rù】；《奥比岛：梦【mèng】想国度》《一【yī】念逍遥 （韩【hán】国版【bǎn】）》于 2022 年第三季度上线【xiàn】，营销【xiāo】买量【liàng】增多。2018-2022Q3 公司管【guǎn】理和研 发费用率【lǜ】较为稳定水平，管理费率保持在 7%左右，研【yán】发费用【yòng】率保持在 15%左右水【shuǐ】 平。

2.1、版号限量发放，存量市场竞争激烈

游【yóu】戏管控加强，版号【hào】发行【háng】成为决【jué】定性因素。游戏【xì】版号审批工作自 2018 年起【qǐ】趋 严，我国游戏产业【yè】向着“精品化”方向【xiàng】发【fā】展。对比前期每月近 300 个版号发放的情 况，2018 年以来过审获批数量显著【zhe】下降，2021 年【nián】 8 月至 2022 年 3 月，游戏【xì】版号暂 停发放长【zhǎng】达7个月【yuè】。截至2022年【nián】10月底，我国【guó】游戏版号发放过【guò】5次，总获批数【shù】量， 国产游戏版号【hào】保持约 60 个/月进【jìn】度【dù】，版【bǎn】号已【yǐ】成【chéng】为游戏发行的决定性因素【sù】。

中国【guó】游【yóu】戏用户规模见顶【dǐng】，用户结构优化成就游戏市场收入增长。2014-2021 年【nián】 中国游戏市场【chǎng】收入【rù】和【hé】用户规模整体呈【chéng】上升【shēng】态势，但自 2018 年以来增速放缓【huǎn】，2021 年游戏市场实际销售收入约 2965 亿【yì】元，同比【bǐ】增长 6.4%；2022H1 游戏收入约【yuē】 1478 亿元，预计 2022 全年收【shōu】入【rù】持【chí】平。2021 年中【zhōng】国游戏用户【hù】规模达 6.7 亿人，同比增长 0.22%,数量增长见顶，主要【yào】系游戏人口红利衰【shuāi】减以及 2021 年下【xià】半年出台【tái】的未【wèi】成【chéng】年人保护政策 ，推动游【yóu】戏用户【hù】结构优化所致。与其他游戏形式相比，移【yí】动游戏独占鳌【áo】头。从供给端【duān】来看【kàn】，在 2022 年 9-21 月发 放【fàng】的游戏版号类型当【dāng】中，移动游戏发放 295 款，占比超 90%，具有绝对优势。从消 费【fèi】端看，根【gēn】据《2022 年 9-21 月中国【guó】游戏产业【yè】报【bào】告【gào】》，移动游戏在【zài】游戏【xì】市场收入【rù】占比 近 75%，是国内【nèi】游戏产品收【shōu】入【rù】的主要形式。

手游市场战略地【dì】位明显，移动【dòng】游戏用户规模趋于饱和。2014-2021 年，中国【guó】移 动【dòng】游戏快速增长，市场【chǎng】实际销【xiāo】售【shòu】收入从275亿元【yuán】增长至2255亿元，CAGR达35%； 用户规模从 3.57亿人上升到 6.56亿人，增速逐渐趋缓，主要【yào】系人【rén】口结【jié】构变【biàn】化导致容 量规模饱和，用户【hù】规模【mó】进入存量竞争【zhēng】阶段。消【xiāo】费习【xí】惯逐【zhú】渐回归【guī】理性，“精【jīng】品化”成为 消费者更加看重的因素。

移动游【yóu】戏类型丰富，角色扮演类（ARPG/MMORPG）游【yóu】戏【xì】收入【rù】和数量【liàng】均【jun1】占比 最【zuì】高。2022 年 9-21 月，在收入排名【míng】前百【bǎi】的移【yí】动游戏产品中，角【jiǎo】色扮演类不论【lùn】数量、 收【shōu】入均【jun1】位列第一位【wèi】，分别占比 26%和 18.45%。其【qí】中 MOBA 和射击类【lèi】游戏收入和数 量占比具有明显不一致，主要系《王者荣耀》和《和平精英》的超强营收能力。策【cè】 略类（含 SLG）次之，在数量和【hé】收入占比【bǐ】分别为【wéi】 13%和 12.5%。

腾讯网易【yì】寡头领航，吉【jí】比特是第二【èr】梯队优质游戏公司。腾讯【xùn】和网易是中国移动 游戏行业的【de】两【liǎng】大龙头，2021 年两者【zhě】游戏收入【rù】占市【shì】场【chǎng】份额近 70%。按照 2021 年营收【shōu】 将游戏公司【sī】进行划分等级，第【dì】一梯队游戏收入超【chāo】 100 亿，主要【yào】有腾讯、网易、米哈 游、三【sān】七互娱、世纪华通等，吉比【bǐ】特以超 45 亿元游戏收入【rù】处于【yú】第【dì】二梯队。

2.2、端游IP转手游成为趋势，优质IP创造游戏价值

IP 游戏【xì】发展历【lì】经三【sān】个【gè】时期【qī】，当前为【wéi】 IP 改编爆发期。2000 年以【yǐ】前，中国游戏【xì】产 业尚处【chù】于发展阶段，出现了大量以武侠电影【yǐng】和武侠小说作品为主的买【mǎi】断式 IP 改编【biān】优 秀单机作品，中国早期游戏 IP 概念得【dé】以形成。2000 年【nián】之【zhī】后，随【suí】着客户端游戏的快 速【sù】发展【zhǎn】，中国游【yóu】戏【xì】进入【rù】了网游时代【dài】，客户端游戏 IP 的玩法体系被厂商不断完善【shàn】，使 得客户端游戏 IP 竞争力提升【shēng】，并以【yǐ】此推动【dòng】了自研 IP 的发展。2017 年以后随着移动 游戏【xì】的兴起，IP 在移【yí】动【dòng】游戏中的价值逐渐凸显，高辨识度的 IP 自带丰富的用户流【liú】量， 游【yóu】戏厂【chǎng】商开【kāi】始将热【rè】门的客户端游戏、动漫、小【xiǎo】说等不同领域 IP 转【zhuǎn】化为移动游戏，IP 改编【biān】游【yóu】戏【xì】市场迎来爆发【fā】期。

剔除《王【wáng】者荣耀》自研【yán】 IP 超高流水，端游 IP 是手游流水主要来源。根据【jù】头豹 研究【jiū】院，国内手【shǒu】游收入 TOP100 移【yí】动游戏【xì】流水占比最高的类型【xíng】为【wéi】自【zì】研 IP，其【qí】次为端 游 IP。剔除《王【wáng】者荣耀》在自研【yán】 IP 中超 50%的影【yǐng】响力后，端游 IP 凭借其原【yuán】有用户 粘【zhān】性和强付费意愿度，在【zài】转手游后持续【xù】创收【shōu】，成为【wéi】手游流水贡献的主【zhǔ】要【yào】类型。IP 游戏持【chí】续贡献收入，长线运营体现【xiàn】 IP 价值。根据【jù】 Sensor Tower 数【shù】据【jù】，2018- 2021 年 IP 游戏整体营收随移动游戏【xì】市【shì】场同步增长，持续【xù】贡献稳定收入。2021 年全 球手【shǒu】游畅销榜 TOP100 中【zhōng】 IP 游戏收入达 121 亿美元，占比为 26.3%。根据伽马数 据，2021 年流水【shuǐ】 TOP100 的移动游戏中，超 80%运营时间【jiān】在 10 年以【yǐ】上，贡【gòng】献 75% 以【yǐ】上流水，长线运营趋势【shì】显著【zhe】。

2.3、游戏出海，策略类和角色扮演类游戏热度较高

中国移动游戏质量提升，出海【hǎi】步伐逐渐加快。受限于国内游戏收入和用户规模 增【zēng】长平【píng】台期，拓展海外市场成为行业【yè】打开增长空间的重要途径。2014-2021 年中国 自主研发游戏海外市场实际销售【shòu】收【shōu】入保持较高增长，行业规模持续走高，从 30.76 亿美元增长至【zhì】 180.13 亿元，CAGR 达 28.7%。美日韩【hán】出海营【yíng】收贡献最大，RPG 类游戏是主要游戏类别【bié】。从手游出海目的地来 看，2019-2021 年【nián】前【qián】三大【dà】收【shōu】入贡献【xiàn】国比例持续下降【jiàng】，新市场开拓持续推进【jìn】。截【jié】至【zhì】 2021 年，美【měi】国、日本和韩国仍【réng】是【shì】中国游戏出海最大的三【sān】个营收【shōu】来【lái】源地，合【hé】计贡献 58.3%。从【cóng】手游出海【hǎi】游【yóu】戏类型来看【kàn】，2019-2021 年【nián】中国【guó】出【chū】海的策略类、角色扮演类【lèi】、 射【shè】击类【lèi】三类自【zì】研游戏营收占比稳定在【zài】 60%以上，RPG 类【lèi】游【yóu】戏因【yīn】其精美【měi】画面和【hé】较【jiào】强可 玩性成为出海的主要游戏【xì】类【lèi】别。

3.1、《问道》IP潜心建设，回合制游戏历久弥新

3.1.1、知日鉴中：回合制游戏是长生命周期确定性保证

日本【běn】国民【mín】 RPG 回合制游戏【xì】，超长生命周期闻【wén】名至【zhì】今【jīn】。《勇者斗恶龙【lóng】》（DQ）是由日本 SQUARE 公司研发【fā】并在游戏主机 FC 上发行【háng】的 RPG 类【lèi】回合制游戏【xì】。因其【qí】 1986 年【nián】较早【zǎo】的发行时间和广泛【fàn】的影响力，成为游戏史上最畅销的长【zhǎng】寿游戏系列之一， 截止 2022 年 10 月【yuè】已发行【háng】 11 部系列【liè】游戏【xì】，在日本被称为“国【guó】民 RPG”游戏。2019 年被翻【fān】拍成【chéng】 3D《勇者斗恶【è】龙：你【nǐ】的故事》电影，获【huò】得【dé】近 7000 万【wàn】票房。《勇士斗恶 龙【lóng】》截至 2020 年全系列在世界累计出货数与下载版合计已【yǐ】超过 8,200 万份。

延续经典，推陈出新。《宝可【kě】梦》是 Game Freak 和【hé】 Creatures 株式会【huì】社开发， 1996 年【nián】由任【rèn】天堂发行的系列 RPG 回【huí】合【hé】制【zhì】游戏。该游戏因其较高口碑【bēi】和【hé】知【zhī】名度，不 断向动漫、书籍、周边等领域拓展并最终成立以该【gāi】IP为主的公【gōng】司【sī】。宝可梦公司2021 财年营收 107.82 亿人【rén】民【mín】币，同比增长 70.15%，营业利润 31.61 亿人【rén】民币，同【tóng】比增【zēng】 长115.29%。据Statista在【zài】2021年数据显示，自1996年宝【bǎo】可【kě】梦系【xì】列【liè】游戏【xì】发布以来， 宝可梦 IP 收入约 1000 亿美【měi】元【yuán】。《宝可梦》系列【liè】游戏将于 2022 年 11 月【yuè】推出最新版游 戏《宝可梦朱【zhū】·紫》，显示出回合制【zhì】游戏极强的生命周期。

深耕《问【wèn】道》16 载，回合制游【yóu】戏【xì】展现超强生命周期。《问道》端【duān】游是吉比【bǐ】特 2006 年自主研发【fā】的客户【hù】端回合制游戏产品，通过融合中国传【chuán】统文化，游戏玩法简单 上【shàng】手。凭【píng】借慢节奏的游戏氛围和【hé】不断更新的【de】游戏【xì】内【nèi】容，《问道》端游至今已连【lián】续运营 16 年，展【zhǎn】现出【chū】较长生命周期。

3.1.2、《问道》IP：成【chéng】于端游，精于手游；多向【xiàng】营【yíng】销赋【fù】活IP生命力

延【yán】续端游世界观【guān】，成于端游，精于手游。《问道手游》是一款公司自主研运并于【yú】 2016 年公【gōng】测的 MMOPRG 手【shǒu】游。该【gāi】手游沿用端游的【de】世界【jiè】观与故事历史，打造老玩【wán】家 的熟悉感和认【rèn】同感，通【tōng】过新【xīn】活动增强【qiáng】游戏吸引【yǐn】力。为留住广【guǎng】大【dà】用户，公司对潜在用 户进行了深度调研【yán】，推陈出新。优【yōu】化原有五行【háng】相克、刷道、试道等经典核心玩法， 打造帮派、婚姻、结拜等【děng】系统加强【qiáng】用户间社【shè】交属性，并根据手【shǒu】机种类改【gǎi】良移【yí】动端【duān】适 配性，增强操作性，及时针对【duì】玩家需求进行升级，不断提升【shēng】用【yòng】户体验和参与感。截 至 2021 年 6 月 30 日，《问道手游》累计【jì】注册用【yòng】户数量超过【guò】 4,800 万【wàn】。

回合制【zhì】玩【wán】法【fǎ】加持【chí】端游 IP，手游畅销榜单持续占【zhàn】有一席之地【dì】。吉【jí】比特 2016 年推 出【chū】《问道手游》，再次凭【píng】借其回【huí】合制游戏属【shǔ】性【xìng】，加持“问道”经【jīng】典【diǎn】 IP 世界观，保持 7 年优秀的游戏表现。截至 2022 年 6 月 30 日【rì】，《问道手游》在 App Store 游戏【xì】畅销【xiāo】榜【bǎng】 平均排【pái】名为第 17 名。根【gēn】据七麦数据【jù】，《问道手游》在过去 1 年 App Store 游戏畅销 榜排名【míng】稳定 TOP 40。

《问道》端游不断进行版本【běn】升【shēng】级，调动用户积极性，赋【fù】活 IP 生命力。公司通过 不断更新【xīn】画质，优【yōu】化游戏【xì】道具【jù】，举办多种活动，每【měi】年【nián】推【tuī】出年度服、周年【nián】服、年中服 和【hé】生肖服四个重点版本等方式来激发用户新鲜感【gǎn】和积极性，推动《问道【dào】》端游【yóu】保持 较高【gāo】活跃度和盈利水平。《问道》端游于【yú】 2021 年 3 月上线 Wegame 平台，进一步扩 大营销范围。2022 年 1 月【yuè】开启新年服，同年 5 月开启 16 周年联【lián】运【yùn】经典大服，9 月开 启经典版年【nián】度 PK 联运【yùn】大服等，在留住老玩家的同【tóng】时吸引众【zhòng】多新玩【wán】家加入，为游【yóu】戏 融【róng】入新【xīn】的血液。

问道《手游》多向营销，周期性巩固用户。《问道手游【yóu】》为吸引新【xīn】老【lǎo】用户【hù】，阶段 性更新三旧【jiù】一【yī】新服务器，即新年服、周年服、国庆服和 2022年【nián】新推出【chū】的夏日【rì】服，周 期性【xìng】聚【jù】拢用户。在 2022 年 4 月【yuè】开启【qǐ】 6 周年【nián】大服时充分【fèn】利用名人效应，聘【pìn】请陈小春演 唱【chàng】 6 周年主题【tí】曲，开展系【xì】列【liè】品牌宣传推【tuī】广活【huó】动【dòng】，并在期【qī】间登上 App Store 游戏畅【chàng】销 榜第【dì】 6 名。《问道手游》于 2016 年开展“策划面对【duì】面【miàn】”活动，2017 年开展全民 PK 赛活【huó】动，2018 年开展【zhǎn】“论道大会”，通过增【zēng】强用户参与感和体验【yàn】感，强化用户粘【zhān】性。

加强 IP 建设，打【dǎ】造品牌效应。《问道手游【yóu】》为延续问道经典【diǎn】 IP，加强知名【míng】度【dù】和 品牌度建设。2020 年【nián】 6 月【yuè】与知名【míng】作家燕【yàn】垒生合作，出版首部官【guān】方【fāng】小【xiǎo】说【shuō】《问道：枪出 无【wú】心》纸质图书，2021年同系【xì】列下册《问道：心有大道》出版并孵化有声书。2021 年《问道手游》通过《斗【dòu】破苍穹【qióng】》任务【wù】，实【shí】现与《斗破苍穹》IP 的强强联合，持续 破圈吸纳【nà】粉丝【sī】。

3.2、放【fàng】置【zhì】类游戏《一念逍遥【yáo】》符合人口老龄化【huà】，水墨国【guó】风渗【shèn】透亚文化圈

水墨国风【fēng】破【pò】圈【quān】放置【zhì】类游戏，抢【qiǎng】占仙侠【xiá】类游戏【xì】赛道。《一念逍遥》是由吉【jí】比特自 主研发并运营【yíng】的一款水墨国风放置修仙手【shǒu】游，自 2021年公测后表现出色【sè】并以仙气飘 逸的水墨【mò】画风成【chéng】功进军【jun1】仙侠类游戏【xì】领域。伽马数据【jù】显示【shì】，2021 年仙侠类【lèi】手【shǒu】游市场规 模大约为【wéi】 250 亿【yì】元，拥有巨【jù】大的发展前【qián】景。此游戏【xì】凭借精美的画【huà】风和运营，为其持 续性发展【zhǎn】铺好赛道【dào】优势的同时获得【dé】了众多用户的认可。截至 2022 年【nián】 6 月【yuè】 30 日累计 注册【cè】用户数量过 1,500 万，成为 2021-2022 年主【zhǔ】要营收【shōu】增长点。

一【yī】举成功【gōng】，持续贡献增量。《一念【niàn】逍遥》手【shǒu】游于 2021 年【nián】 2 月 1 日上线，前期在 Tap Tap 上预【yù】约人数超【chāo】 32 万，上线【xiàn】首月在 App Store 游戏畅【chàng】销榜单平均排名为【wéi】第 10 位，最高至榜单第【dì】 5 名。2022 年前三季度，《一念逍遥【yáo】》手【shǒu】游在【zài】 App Store 游戏【xì】畅 销【xiāo】榜【bǎng】单平均【jun1】排名为第10名，最高至该榜单第4名，延续了初期优秀表现【xiàn】。截至2022 年 11 月，《一【yī】念逍遥【yáo】》手【shǒu】游在【zài】 App Store 游戏畅【chàng】销榜单【dān】中维持 Top 25 地位，在角色 扮【bàn】演类游戏排名中始【shǐ】终保持名列前茅。

打【dǎ】造 IP 联【lián】动，提高游【yóu】戏【xì】知名度。《一念逍遥》国风修仙原【yuán】创 IP，以音乐、漫画【huà】、 小说等衍生内容【róng】丰富【fù】游戏内【nèi】容。2021 年游戏同名主题曲及其【qí】 MV 在各大音乐平台【tái】发 布【bù】，同【tóng】年推出《一念【niàn】逍遥》游戏首部【bù】同名官方网【wǎng】络小说和有【yǒu】声版小说【shuō】。2022 年 4 月， 上线由【yóu】古力【lì】娜扎主演的年度品【pǐn】牌片《你我【wǒ】皆【jiē】仙人》。同年与敦【dūn】煌文化博【bó】物馆、央视【shì】动 画片《西游记》、修仙动画【huà】《一念永恒【héng】》和修仙小说《凡人修仙【xiān】传》、《星辰变》经典 修仙 IP 进行了联【lián】动活【huó】动。2022 半年报显示，其动画 IP“在下逍遥”积【jī】累的【de】粉【fěn】丝数【shù】 量已超【chāo】过 50 万。

本地化营销，海外版《一念逍【xiāo】遥【yáo】》再【zài】获成功。《一念逍【xiāo】遥（韩【hán】国版）》《一【yī】念逍遥 （东南【nán】亚版）》于【yú】 2022 年【nián】 9 月【yuè】上【shàng】线，通过与当地【dì】文化结合的方式开展营【yíng】销活动，《一 念逍【xiāo】遥》海【hǎi】外版在发布【bù】后成绩斐然。其中《一念逍遥（韩国版）》上线【xiàn】后一周内 App Store 免费榜排名保持在第二位，自上【shàng】线以来在 App Store 游戏畅销【xiāo】榜平均排名为第 24 名【míng】，最高至该榜【bǎng】单第 12 名【míng】。

3.3、童年IP回归，强强联合焕发新生命力

《摩尔【ěr】庄园》唤醒用【yòng】户童年情【qíng】怀，破圈吸引【yǐn】泛用户。《摩【mó】尔庄园》手【shǒu】游是一款 由淘米网络研发、雷霆游戏平台代理运【yùn】营的社区养成类游戏，于 2021 年 6 月公测【cè】。 该【gāi】游戏以 B 站、微博、抖音【yīn】等【děng】主要娱乐媒【méi】体【tǐ】平台【tái】为宣传阵地，采用《摩尔庄园》IP 和“童年”话题激【jī】发了众多【duō】网【wǎng】页端游用户的回忆【yì】，手游继承【chéng】了端【duān】游广大的用户群体。 并以“寻【xún】找红鼻【bí】子【zǐ】”等活动推动用【yòng】户裂变式自传播，实现破圈吸引众多【duō】泛用户。《摩 尔庄园【yuán】》手【shǒu】游上线【xiàn】前全【quán】平台预【yù】约用户数量超 900 万【wàn】，首【shǒu】月新【xīn】增超 3000 万用户。《摩 尔庄园》在游戏一【yī】周年时与中国【guó】航【háng】天文创 CASCI 联动，再次【cì】吸引部分玩家回流。

《奥比岛：梦想国度》IP 嫁接，续写童年回【huí】忆。《奥【ào】比岛：梦想【xiǎng】国度【dù】》手游是 由百奥家【jiā】庭互动研发、雷霆【tíng】游【yóu】戏代理【lǐ】运营的一款【kuǎn】社区养成游戏，于 2022 年 7 月公 测【cè】。手游【yóu】保留【liú】了【le】页游大【dà】量经典场景【jǐng】、角色【sè】，融入 MMO 元素，打造多样化社【shè】交属性【xìng】， 提升用户粘性。该手游邀请【qǐng】少儿频道主持人董浩【hào】、“金龟子”刘纯燕作为游戏【xì】代言人 并演唱公测主【zhǔ】题【tí】曲《种愿望》，宣传 IP。2022 半年报显【xiǎn】示，该手【shǒu】游上线前全平台预 约用【yòng】户数量超千万【wàn】，开放预下载后【hòu】连续 3 天登顶【dǐng】 App Store 免【miǎn】费榜总榜第一。

3.4、精品游戏挖掘，丰富游戏产品矩阵

雷霆游戏引【yǐn】领 Roguelike 游戏，产品矩阵丰富。公【gōng】司旗下游戏平台【tái】雷霆游【yóu】戏自 2013 年成立，专【zhuān】注于【yú】 Roguelike 领【lǐng】域，成为【wéi】该领域【yù】龙头之一【yī】。雷霆游【yóu】戏【xì】以用【yòng】户体验 为主，打造口碑，注重【chóng】长【zhǎng】远收益。2014 年，雷【léi】霆【tíng】游戏发行了其首【shǒu】款 Roguelike 文字 冒险独立【lì】游戏《地下城【chéng】堡》，并取得了良好【hǎo】成绩，该【gāi】产【chǎn】品初期【qī】长期【qī】稳定在【zài】 iOS 付费榜 TOP10 之列。《不思议迷宫》在 2020 年流水规模达到 1.02 亿【yì】元。《地下城堡 3：魂 之诗》对核心玩法进【jìn】行创新，上【shàng】线以来在 App Store 累计【jì】获得超 5 万条五星【xīng】好评。 雷霆游戏考虑将【jiāng】 Roguelike 类游戏与其他类型游戏结【jié】合【hé】，提高游戏【xì】可玩度和【hé】盈利能 力【lì】。

游【yóu】戏【xì】储备丰富，多款【kuǎn】游【yóu】戏已获版号。公司始终坚【jiān】持“精品化”路线，并积极构 建【jiàn】多元的产品矩阵，储备了多款题材丰富的【de】产品。截至 2022年第三季度，公司【sī】储【chǔ】备 9 款【kuǎn】多元游戏，自研游戏【xì】《超喵星计【jì】划》已【yǐ】取得版号，另【lìng】外 8 款代理游戏中亦有 4 款 取【qǔ】得版号，其【qí】中【zhōng】 2 款锚定全球市【shì】场，涵盖模拟经营类、放置养成类、Roguelike、 RPG、策略【luè】类等多元化游【yóu】戏品【pǐn】类。

4.1、收入与成本端

收入方面【miàn】：我们【men】认为《问道》系列【liè】和【hé】《一念逍遥》将持【chí】续贡献主要收入，且由 于【yú】回合制【zhì】游戏【xì】和放置类游戏的自身适配老龄化游戏属性，以【yǐ】及两者超强用【yòng】户粘性的 IP 效【xiào】应【yīng】，收入【rù】不会出现下滑，仍有增量。同时，公【gōng】司自身游戏【xì】储【chǔ】备丰【fēng】富，多款产品 已获版号【hào】，确定性较强。我们【men】预【yù】计 2022-2024 年【nián】公【gōng】司收入同【tóng】比增长分别为 14%/15%/10%。

毛【máo】利率方面【miàn】：公司【sī】自【zì】主运【yùn】营和授权运营毛利率均保持较高平稳水平，主要系雷 霆自主运营【yíng】平台绕过【guò】运营商直接获利和《问道》端游【yóu】授权运营【yíng】商多【duō】年稳定共【gòng】赢【yíng】合作【zuò】， 我们预计自主【zhǔ】运营和授权【quán】运营将维持【chí】优秀毛利【lì】率表现，在 2022-2024 年【nián】分【fèn】别稳定保持在【zài】 90%/98%水平。2019-2021 年联合运营毛利率不断下降，主要系低成本手【shǒu】游数 量【liàng】减少，公司需向合作方分成【chéng】。我们预【yù】计随【suí】着其他游【yóu】戏收入递减，而《问道【dào】手游【yóu】》 和《一念逍遥》等优质游戏【xì】收入【rù】占比提【tí】升，毛利【lì】率降低速度将有所减缓【huǎn】，2022- 2024 联【lián】合运营【yíng】毛利率预计分别【bié】为 75%/72%/70%。因此预计 2022-2024 年整体毛利【lì】 率分别【bié】为 84%/82%/81%。

4.2、费用端

销售费用率方面：新游戏【xì】宣发是销售费率提升主要【yào】原因。公【gōng】司销售费用率 2017-2020年保持在近 10%稳定水平【píng】，2021年同比增长 16.68pct，主【zhǔ】要原因【yīn】是当年 公司新发游戏增【zēng】多，营销运营成本显著提升。由于公司拥有【yǒu】较多游【yóu】戏【xì】储备，且大多 拥有版号【hào】，上线确定性较【jiào】强【qiáng】；同【tóng】时公司出海计划持续推进【jìn】，因【yīn】此【cǐ】我【wǒ】们预测公司为提 高【gāo】用户【hù】触达率【lǜ】和 IP 知名度营销【xiāo】费用仍将维持 2021 年的【de】较【jiào】高水平，2022-2024 年销 售费用率分别为 28%/27%/26%。 管理费【fèi】用方面：公司 2017-20221 年管理费用率【lǜ】管控有效，2021 年公司管【guǎn】理费 率降至 6.15%。2022Q3 管理【lǐ】费用【yòng】率提高，主要系引【yǐn】进【jìn】较【jiào】多管理【lǐ】人员【yuán】，提【tí】高奖金【jīn】金【jīn】 额。我【wǒ】们【men】预计公司控费能力行之【zhī】有效【xiào】，2022-2024 年费用率分别为 6.5%/6.3%/6.1%。

研发【fā】费用【yòng】率【lǜ】方面：2022H1 研发费率提至 15.09%，主要【yào】原因为研发【fā】人员数量、 薪酬的上升。2022 年 9-21 月【yuè】，公司【sī】较 2021 年同期【qī】新增 293 名研发人员，同【tóng】比增【zēng】长 36%，其中游【yóu】戏研发人员数【shù】量 162 人，海外运营 60 人。预计 2022-2024 研发费用 率分别为 14.0%/14.5%/14.0%。

（本文仅【jǐn】供参【cān】考，不【bú】代【dài】表我【wǒ】们的任何【hé】投资建议。如需使【shǐ】用相关信【xìn】息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】「链接」

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